[해설] 25달러가 2,422달러로…옵션 매수의 ‘대박’ 뒤에는 매도자의 무한책임이 있다 (4)

옵션 매수자는 프리미엄 전액을 잃을 수 있지만 손실 한도는 정해져 있다
옵션 매도자는 작은 보험료를 받는 대신 급변장의 거대한 손실을 떠안는다
테슬라 콜옵션은 6일 만에 약 9,800% 올랐고, 풋옵션 매도로 펀드 전액이 사라진 사례도 있다

옵션시장에는 같은 계약을 두고 전혀 다른 위험을 지는 두 사람이 존재한다. 옵션 매수자는 프리미엄을 지급하고 주식을 사거나 팔 수 있는 권리를 얻는다. 반대편에 있는 옵션 매도자는 프리미엄을 받는 대신 매수자가 권리를 행사할 경우 계약을 이행해야 할 의무를 진다.

보험에 비유하면 옵션 매수자는 보험 가입자이고 옵션 매도자는 보험회사다. 가입자가 지급한 보험료는 제한돼 있지만, 보험회사가 부담할 사고 보상금은 훨씬 커질 수 있다. 문제는 주식시장에서 ‘사고’에 해당하는 급등락이 발생하면 손실 규모가 단기간에 수십 배 또는 수백 배로 확대될 수 있다는 점이다.

한국거래소도 옵션 매도자의 손실이 무제한으로 확대될 수 있으며, 지수와 변동성이 급등할 경우 위탁증거금이 급증해 추가증거금 납부 요구, 즉 마진콜이 발생할 수 있다고 경고한다.

옵션 매수자는 왜 며칠 만에 수천 퍼센트를 벌 수 있나

옵션 매수에서 수천 퍼센트의 수익이 나오는 이유는 적은 프리미엄으로 큰 규모의 주가 변동에 참여하기 때문이다. 특히 만기가 얼마 남지 않았고 현재 주가에서 멀리 떨어진 외가격 옵션은 가격이 몇 센트에 불과할 수 있다.

그러나 주가가 행사가격 방향으로 급격하게 움직이면 사실상 가치가 없던 옵션에 내재가치가 생기면서 가격이 폭발적으로 오른다.

대표적인 사례가 2020년 2월 초 테슬라 콜옵션이다. 당시 테슬라 주가는 6일 사이 60% 이상 급등해 처음으로 900달러를 넘어섰다. 이 과정에서 행사가격 800달러인 콜옵션 가격은 0.25달러에서 24.22달러로 뛰었다. 행사가격 1,000달러인 콜옵션도 0.02달러에서 1.98달러로 상승했다. 각각 약 9,588%와 9,800%의 수익률이다.

미국 개별 주식옵션은 일반적으로 1계약이 주식 100주를 대상으로 한다. 이에 따라 800달러 콜옵션 1계약은 처음에 25달러였지만 이후 2,422달러가 됐다. 100계약을 보유했다면 2,500달러가 24만2,200달러로 불어난 계산이다.

다만 이는 해당 가격에 매수해 고점에서 실제 매도했다는 가정에 따른 계약가격 수익률이다. 모든 투자자가 고점에서 청산한 것은 아니며, 만기까지 보유하다 주가가 다시 하락했다면 수익 대부분이 사라질 수도 있다.

이 사례에서 반드시 봐야 할 반대편은 옵션 매도자다. 누군가 800달러 콜옵션을 0.25달러에 무방비로 매도했다가 24.22달러에 되샀다면, 받은 프리미엄은 계약당 25달러지만 손실은 계약당 2,397달러에 달한다. 매수자의 약 96배 수익이 매도자에게는 받은 보험료의 약 96배에 해당하는 손실이 되는 구조다.

옵션 매도의 수익은 제한되고 손실은 크게 열린다

콜옵션 매도자는 주가가 행사가격을 넘지 않으면 프리미엄을 이익으로 남길 수 있다. 그러나 주가가 급등하면 더 높은 시장가격으로 주식을 사서 낮은 행사가격으로 넘겨야 하므로 손실이 계속 커진다.

주가 상승에는 이론적인 한계가 없기 때문에 보유 주식 없이 콜옵션을 매도한 무방비 콜 매도의 최대 손실도 이론상 무제한이다.

풋옵션 매도자는 주가가 하락하지 않으면 프리미엄을 얻는다. 하지만 주가가 급락하면 시장에서 헐값이 된 주식을 높은 행사가격에 사줘야 한다. 주가가 0원까지 떨어질 수 있기 때문에 손실은 행사가격에 계약승수를 곱한 금액에 가까워질 수 있다.

옵션 매도는 평상시에는 높은 확률로 작은 수익을 반복하는 것처럼 보인다. 만기까지 주가가 행사가격에 도달하지 않으면 매도자는 프리미엄을 가져간다. 이 때문에 거래가 쉬워 보이지만, 단 한 번의 예상 밖 급변이 수개월 또는 수년 동안 쌓은 수익을 모두 없앨 수 있다.

1997년, 풋옵션 매도로 유명 펀드의 자산이 사라졌다

옵션 매도로 투자금 전액을 날린 대표적인 사례는 미국의 유명 펀드매니저 빅터 니더호퍼가 운용한 펀드다.

니더호퍼는 주식시장이 급락하지 않을 것으로 보고 풋옵션을 대량으로 매도해 프리미엄을 받았다. 풋옵션 매수자에게 시장이 크게 하락할 경우 정해진 가격으로 주식을 사주겠다는 일종의 보험을 판매한 것이다.

그러나 1997년 아시아 금융위기가 확산되고 10월 27일 다우지수가 하루에 554포인트 급락하자 매도한 풋옵션의 가치가 폭등했다. 증거금 납부 요구가 이어졌지만 이를 감당하지 못했고, 중개회사는 다음 날 펀드의 포지션을 강제로 청산했다. 니더호퍼 측은 당시 펀드의 전체 자기자본이 사라진 것으로 보인다고 밝혔다.

이 사례의 핵심은 만기까지 기다릴 수 없었다는 데 있다. 옵션 매도자는 자신의 전망이 최종적으로 맞더라도 중간에 발생한 평가손실과 마진콜을 견디지 못하면 강제 청산될 수 있다. 시장이 나중에 회복할 가능성은 당장의 증거금 부족을 해결해주지 않는다.

콜과 풋을 함께 팔아 은행까지 무너뜨린 베어링 사례

1995년 파산한 영국 베어링은행 사례도 옵션 매도의 위험을 보여준다. 싱가포르에서 파생상품 거래를 담당하던 닉 리슨은 니케이225지수가 큰 폭으로 움직이지 않을 것으로 판단하고 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매도하는 숏 스트래들 포지션을 대규모로 구축했다.

숏 스트래들은 시장이 일정 범위에 머물면 콜과 풋 양쪽의 프리미엄을 얻지만, 지수가 크게 오르거나 크게 떨어지면 손실이 확대되는 구조다. 1995년 1월 고베 대지진 이후 니케이지수가 급락하면서 손실이 불어났다.

리슨은 손실을 만회하기 위해 선물 포지션까지 계속 확대했다. 최종 손실은 19억싱가포르달러로 은행의 자본과 준비금을 넘어섰고, 233년 역사의 베어링은행은 파산했다. 다만 베어링의 최종 붕괴는 옵션 매도뿐 아니라 대규모 니케이 선물 포지션과 손실 은폐, 내부통제 실패가 결합된 결과다.

개인투자자가 옵션 매도를 특히 경계해야 하는 이유

옵션 매수자는 최악의 경우 지급한 프리미엄 전액을 잃는다. 그러나 추가 차입이 없다면 기본적으로 손실은 지급한 금액 안에서 끝난다.

반면 옵션 매도자는 처음 받은 프리미엄보다 훨씬 많은 증거금을 유지해야 한다. 시장이 급변하면 옵션가격 상승과 증거금 인상이 동시에 발생한다. 손실이 커졌는데도 추가 자금을 넣어야 하고, 납부하지 못하면 가장 불리한 시점에 강제로 청산될 수 있다.

코스피200 옵션은 옵션가격에 25만원의 거래승수를 곱해 계약가치를 산정한다. 옵션가격이 1포인트만 불리하게 움직여도 1계약당 25만원의 손익이 발생한다. 여러 계약을 무방비로 매도하면 지수의 작은 변화도 계좌 전체에는 큰 충격이 될 수 있다.

급등락장에서 개인투자자가 지켜야 할 원칙은 분명하다. 보유 주식이나 반대 옵션으로 손실이 제한되지 않은 무방비 옵션 매도는 피해야 한다. 옵션을 매도하더라도 콜스프레드나 풋스프레드처럼 반대편 옵션을 함께 매수해 최대 손실을 미리 고정해야 한다.

특히 “승률이 높다”는 이유만으로 매도계약 수를 늘려서는 안 된다. 옵션 매도는 작은 보험료를 여러 번 받다가 드물게 발생하는 대형 사고의 비용을 부담하는 거래다. 실제 위험은 평상시의 승률이 아니라 최악의 날에 얼마를 잃을 수 있는가로 판단해야 한다.

테슬라 옵션의 약 9,800% 상승은 옵션 매수자가 얼마나 큰 수익을 낼 수 있는지를 보여준다. 동시에 그 계약의 반대편에 선 무방비 매도자에게 어떤 손실이 발생할 수 있는지도 보여준다. 옵션 매도를 이해하는 가장 정확한 방법은 “프리미엄을 받는 투자”가 아니라 “급변 위험을 인수하는 보험사업”으로 보는 것이다.

※ 이 기사는 옵션의 구조와 실제 위험 사례를 설명하기 위한 해설이며, 특정 파생상품의 매수나 매도를 권유하는 투자 자문이 아니다.

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